圖為棉花指數(shù)日線

2019年12月底鄭棉2005合約一舉增倉(cāng)突破前期高點(diǎn)13685元/噸，最高反彈至14270元/噸，目前回落至14000元/噸附近。我們認(rèn)為鄭棉的反彈性質(zhì)屬于供需預(yù)期邊際改善下的修復(fù)性上漲，在中國(guó)采購(gòu)美棉數(shù)量不明朗的背景下，考慮春節(jié)前下游補(bǔ)庫(kù)時(shí)間受限、利潤(rùn)傳導(dǎo)疲軟，預(yù)計(jì)春節(jié)前鄭棉向上修復(fù)空間受限，圍繞14000元/噸高位振蕩概率較大，若下游旺季補(bǔ)庫(kù)需求好轉(zhuǎn)得到確認(rèn)，則鄭棉期貨重心有望抬升至14800—15000元/噸附近。若后期中國(guó)采購(gòu)美棉數(shù)量超過(guò)50萬(wàn)噸且以輪入為主，鄭棉或跟隨美棉上行。

后市以跟隨美棉為主

鄭棉期貨后市難以走出獨(dú)立行情，主要以跟隨美棉期貨走勢(shì)為主，美棉期貨上漲空間取決于中國(guó)采購(gòu)量的大小。若中國(guó)采購(gòu)量在50萬(wàn)噸左右，則美棉期貨70美分/磅（對(duì)應(yīng)中國(guó)滑準(zhǔn)稅率價(jià)格為14800元/噸）以上空間有限，若采購(gòu)超過(guò)50萬(wàn)噸，則美棉期貨仍有一定上漲空間。

內(nèi)外棉價(jià)差具有一定的修復(fù)空間。數(shù)據(jù)顯示，2019/2020年度我國(guó)棉花產(chǎn)量或在550萬(wàn)—560萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2019/2020年度消耗社會(huì)庫(kù)存120萬(wàn)—150萬(wàn)噸，本年度棉花期初社會(huì)庫(kù)存達(dá)到320萬(wàn)噸的較高水平，較2018/2019、2017/2018、2016/2017同期分別高69萬(wàn)噸、149萬(wàn)噸、198萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2019年凈輪出量在60萬(wàn)—80萬(wàn)噸左右。我國(guó)有較大概率在2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外（疆棉+美棉+巴西棉）總輪入80萬(wàn)—150萬(wàn)噸之間，預(yù)計(jì)2020年總輪出量在80萬(wàn)—100萬(wàn)噸左右，考慮儲(chǔ)備棉輪入2019年12月成交量低迷情況，預(yù)計(jì)2019年12月2日—2020年3月31日輪入目標(biāo)50萬(wàn)噸難以達(dá)成，國(guó)內(nèi)輪入量或低于20萬(wàn)噸。從進(jìn)口形勢(shì)來(lái)看，中國(guó)進(jìn)口配額固定為89.4萬(wàn)噸，滑準(zhǔn)稅配額發(fā)放與否、具體的發(fā)放量由國(guó)家發(fā)改委決定，2018年、2019年發(fā)放滑準(zhǔn)稅進(jìn)口配額量均為80萬(wàn)噸。

2019/2020年度，我國(guó)不考慮滑準(zhǔn)稅配額的棉花常態(tài)供給量820萬(wàn)—870萬(wàn)噸左右。預(yù)計(jì)我國(guó)2019/2020年度的棉花消費(fèi)量在820萬(wàn)—840萬(wàn)噸之間，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)在1%關(guān)稅進(jìn)口價(jià)格和滑準(zhǔn)稅率進(jìn)口價(jià)格之間較為合理，額度內(nèi)1%關(guān)稅進(jìn)口利潤(rùn)需要修復(fù)為正，滑準(zhǔn)稅率配額進(jìn)口利潤(rùn)不持續(xù)出現(xiàn)。截至1月2日，我國(guó)棉花1%關(guān)稅進(jìn)口利潤(rùn)為-13元/噸左右，滑準(zhǔn)稅率配額進(jìn)口利潤(rùn)為-1102元/噸附近。

中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議顯示，中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)中未指明包含棉花，但市場(chǎng)有預(yù)期，若等比例對(duì)應(yīng)到棉花上，中國(guó)可相對(duì)2018/2019年度多采購(gòu)46萬(wàn)—57萬(wàn)噸，市場(chǎng)預(yù)期采購(gòu)50萬(wàn)—80萬(wàn)噸，若采購(gòu)如期實(shí)施，美國(guó)平衡表將由過(guò)剩轉(zhuǎn)為偏緊。如果其他國(guó)家進(jìn)口美棉同比保持不變（條件苛刻），中國(guó)多進(jìn)口50萬(wàn)噸則消耗了美棉出口和庫(kù)存同比多增部分，考慮土耳其、巴基斯坦、印度目前美棉簽約同比增速較高，合理預(yù)期本年度其他國(guó)家采購(gòu)至少增加20萬(wàn)噸情況下，美棉期末庫(kù)存或?qū)⒃?5萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)美棉期貨70—75美分/磅）附近。中國(guó)采購(gòu)若超過(guò)50萬(wàn)噸則形成超預(yù)期，美棉期貨仍有上行空間，否則美棉70美分/磅附近上方空間受限。

紡企具有補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力

2019年12月13日，中美雙方均宣稱已就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。關(guān)稅方面，美國(guó)同意取消12月15日對(duì)剩余1600億美元商品加征關(guān)稅，同時(shí)對(duì)9月已加征的商品（約1200億美元）關(guān)稅稅率從15%降至7.5%。涉及對(duì)美出口棉紡服消費(fèi)主要包含在9月美國(guó)加稅清單中。據(jù)了解，棉布端訂單有好轉(zhuǎn)跡象。織布企業(yè)外貿(mào)訂單出現(xiàn)一定回流，目前大廠的訂單或可維持至2020年3—4月，小廠訂單仍然較差。

鄭棉期貨走強(qiáng)后，棉花現(xiàn)貨報(bào)價(jià)資源實(shí)際成交漲300—350元/噸，紡企現(xiàn)買現(xiàn)用仍是虧損，大型紡企報(bào)價(jià)多上漲200—500元/噸不等（實(shí)際成交漲了200元/噸左右），中小型紡企報(bào)價(jià)暫穩(wěn)，成交較為清淡。目前紡企庫(kù)存偏低利于補(bǔ)庫(kù)，但即時(shí)利潤(rùn)仍為負(fù)，棉紗價(jià)格有效跟漲不足，棉花上漲的持續(xù)性取決于下游利潤(rùn)的修復(fù)。

目前紡企、織企原料庫(kù)存均在低位，若下游增量補(bǔ)庫(kù)，棉價(jià)有望進(jìn)一步上漲。但目前臨近春節(jié)放假，部分小型織廠已經(jīng)放假，下游補(bǔ)庫(kù)量受時(shí)間限制，下游實(shí)際需求情況的觀察窗口或后移至春節(jié)后。