操作建議

  商品整體氛圍利多、原油市場走好、供需處于去庫存的狀態以及投機資金的追捧，PTA短期預計將保持堅挺，但基本面前景及下游市場情況上看，PTA 持續上漲動力不足，對后市不宜過分樂觀，追漲需謹慎。

  操作上，在整個商品市場風口消失前，建議暫觀望，或者低買高平、輕倉短線交易；做空仍需要等待商品市場風口確認消失。

  核心邏輯

  原油預計堅挺、石腦油裂解價差較低難繼續壓縮、二季度 PX 供應偏緊，上游成本端的支撐作用較強。

  從 PTA 供需面上看，5 月仍將處于去庫存的狀態，供應偏緊。但隨著檢修裝置重啟增多以及下游聚酯、織廠旺季末期的到來，供應緊張的狀況將趨于緩解，6 月份將重回庫存累積的局面，基本面前景弱化。后期需密切關注裝置檢修以及重啟情況，尤其是逸盛大連 220 萬噸是否檢修以及漢邦新裝置、翔鷺裝置是否重啟，這對供給面有較大影響。

  從產業利潤方面看，PTA 加工利潤豐厚，這將吸引產業資金期現操作鎖定加工利潤，同時可能令裝置推遲檢修或加快重啟；下游聚酯利潤持續下滑，POY 虧損擴大、DTY 利潤不斷被壓縮，下游對原料追漲力度不足，且江浙一帶印染整治范圍已開始擴大，織造訂單走弱現象有所增強，終端需求疲軟會繼續打壓聚酯的利潤。而缺乏下游的配合，PTA 的炒漲也將受到一定程度的抑制。

  從庫存看，隨著旺季末期的臨近，織廠開工率可能在 5 月中下旬回落，聚酯廠家產品庫存大概率走高；PX、PTA 檢修裝置重啟的增多，5 月下旬開始，PTA 庫存或開始底部回升。

  從倉單看，交割前倉單有望達到 15 年同期歷史高位水平，由于這些倉單不能后移至 1 月合約上，9月合約面臨的倉單壓力較大。

  一、期貨行情回顧

  4 月份，PTA 期貨延續震蕩上行趨勢，微觀基本面上，漢邦石化新投產的 220 萬噸產能裝置在 3 月 25日停車后，一直未能重啟，此外，3 月 31 日檢修的寧波臺化興業 120 萬噸產能裝置也還未重啟，4 月 PTA生產供應收縮，而下游聚酯處于季節性旺季，負荷水平維持在 8 成以上，且聚酯廠家原料庫存偏低，對 PTA剛性需求較強，PTA 處于去庫存的狀態，在加上上游 PX 集中檢修帶來的成本支撐也較強，基本面支持 PTA期價維持反彈通道。而通脹預期影響下，整個商品市場強勢上漲，投機資金涌入也助推期價走高。截至 4月 21 日，PTA 期貨主力 9 月合約較上月上漲 208 元，或 4.29%，報收 5062 元/噸。

  圖 1:PTA主力走勢回顧

  資料來源：文華財經，銀河期貨研發中心

  二、產業鏈情況分析

  1、上游原油情況分析

  原油主產國在多哈會議上未能達成凍產協議，但在目前價格、庫存及供需情況下，各主產國繼續大規模增產的可能性不大，而美國產量持續下滑正幫助緩解全球供應過剩的壓力，全球需求處于增長態勢，全球產需正逐步趨于平衡，市場預期年底或明年產需將達到平衡，國際油價下方空間有限，底部或已形成。

  美國是平衡油市的一個關鍵因素，市場再平衡過程取決于美國頁巖油產量的下降情況。美國鉆井平臺總數降至歷史新低，截至 4 月 1 日的過去一年內，美國鉆井平臺總數減少了 578 個，降幅達到 56%，較 2014年峰值下降超過 70%。截至 4 月 15 日當周，美國原油產量減少至 895.3 萬桶/天，已較去年峰值下降 60 萬桶。據美國能源資料協會發布的預測報告顯示，今年 5 月美國頁巖油日產量將下降 11.4 萬桶至 484 萬桶，這也將是美國頁巖油日產量連續第 7 個月下降。全球市場正走在再平衡的路上。

  但因頁巖油開采周期大幅縮短，且生產具有較高靈活性。一旦油價反彈至合適價位，產能可以快速回到市場。頁巖油企業的生產情況將給未來一段時間的油價設置了天花板。國際油價上下空間均有限，由于美國頁巖油成本約為 40-50 美元，預計的波動區間在 30~50 美元/桶。進入 5 月后，煉廠負荷將季節性提升，美國原油庫存將減少，再加上美聯儲加息步伐預期放緩，國際油價預計將維持堅挺，在 35-50 美元運行。

圖2:美國鉆井平臺數量(單位：臺)

圖3:美國原油日產量(單位：千桶/日)

資料來源：銀河期貨研發中心

  2、上游 PX 基本面情況

  因亞洲汽油供給過剩且下月抵達東方的石腦油數量可能增加，亞洲石腦油裂解價差回落至低位水平，并可能在下月保持；亞洲 PX 裝置目前處于集中檢修期，5 月 PX 仍處于供應吃緊的狀態。PX 與石腦油的價差目前在 400 美元/噸左右，高額利潤水平將維持。

  圖4:亞洲石腦油裂解價差

圖5:日本石腦油價格走勢

資料來源：銀河期貨研發中心

圖6:PX價格走勢

圖7:PX成本及利潤變化

資料來源：銀河期貨研發中心

  今年是亞洲 PX 裝置檢修大年，二季度為集中檢修期，檢修密集程度勝過往年。2016 年中國國內基本沒有計劃投放的產能，騰龍芳烴的裝置今年估計也不會開啟，而印度信賴的 180 萬噸新產能投放的時間推遲到 6 月之后，上半年 PX 產能沒有大變化。但是下半年亞洲有新增 PX 產能 280 萬噸投放。

  綜上，原油預計堅挺、石腦油裂解價差較低難繼續壓縮、二季度 PX 供應偏緊，上游成本端對 PTA 的支撐作用較強。

表 1：全球主要 PX 新增產能

資料來源：銀河期貨研發中心

表 2：亞洲部分 PX 裝置檢修安排

資料來源：銀河期貨研發中心

  3、下游聚酯基本面情況

  價格及利潤：4 月份，從 PX-PTA-聚酯產業鏈上下游價格變化情況看，原料的反彈并未順利傳導至下游聚酯環節，聚酯產品價格反而走弱，生產收益持續下滑，目前滌綸長絲僅有 FDY 是盈利的，POY、DTY均處于虧損的狀態。

表 3：PTA 產業鏈漲跌情況(單位：美元/噸、元/噸)

資料來源：銀河期貨研發中心

圖8:聚酯產品價格走勢

圖9: 聚酯產品利潤

資料來源：銀河期貨研發中心

  負荷及庫存：4 月份，下游聚酯工廠及織機開工率均處于季節性高位水平，聚酯月均負荷在 84.5%，高于去年同期的 80%，較 3 月月均開工率 77.4%進一步提升；江浙織廠負荷 77%，低于去年同期的 79%；原料 PTA 負荷 72.4%，高于去年同期的 64%。目前江浙織廠 DTY 庫存量在 26 天，POY 庫存在 16 天，FDY庫存在 14 天，均高于去年同期水平，據 CCF 調研，江浙地區織造訂單走弱現象有所擴大。但聚酯工廠對PTA 原料的庫存卻維持在低位，在 3.5 天的水平。

圖 10:PTA工廠、聚酯工廠及江浙織廠負荷率

來源：銀河期貨研發中心

圖11:PTA庫存

圖12: 聚酯產品庫存

資料來源：銀河期貨研發中心

  紡織服裝需求：

  內需：2016 年一季度全國百家重點大型零售企業服裝類商品零售額同比下降 5.1%，增速較上年同期低 9.0 個百分點。其中，3 月份零售額同比下降 3.8%，降幅較上年同月擴大 0.7 個百分點。出口：3 月我國紡織品服裝出口 168.5 億美元，同比增長 34%。一季度我國紡織品服裝累計出口 566.3億美元，同比下降 5.2%。3 月出口猛增主要是同比基數低，一季度出口同比仍降，出口仍不樂觀。國內紡織服裝出口和內需形勢不樂觀，整體紡織服裝工業壓力仍大。

  輕紡城成交量季節性回升，根據季節性情況，輕紡城布匹成交量在 5 月中旬沖頂后會大概率回落，屆時織廠開工率可能在 5 月中下旬跟隨回落。

圖13:全國百家重點大型零售企業服飾銷售零售額增速

圖14: 紡織服裝出口

資料來源：銀河期貨研發中心

圖 15:中國輕紡城布匹成交量

資料來源：銀河期貨研發中心

  總的來看，3-5 月是聚酯的傳統旺季，加之 G20 峰會及環保治理因素影響，下半年聚酯廠家或存減產預期，因此上半年加大生產，開工率較高；而印染等高污染產業將受到重點整頓，目前大量布匹庫存積壓于印染環節，終端織造和加彈廠的需求無法快速跟進，廠家多保持原料庫存低位，剛需取貨意愿較強。在產銷持續平淡的情況下廠家庫存壓力較大，滌絲廠家優惠促銷力度不減，而原料成本上漲，廠家陷入虧損的境地，滌絲廠家跟漲力度不足，繼續提升負荷的可能性不大，若聚酯虧損的狀態持續或為負荷下滑埋下隱患。

  今年上半年繼桐昆集團的 50 萬噸主產 POY 的滌綸長絲裝置正常出絲后，新鳳鳴集團也有主產 POY的 30 萬噸滌綸長絲裝置 4 月開車。POY 市場供應過剩的壓力加大，盈利能力恐更加有限。在旺季中下游產銷尚且疲軟，隨著旺季末期的臨近，織廠開工率可能在 5 月中下旬回落，聚酯廠家產品庫存大概率走高，聚酯負荷或將開始跟隨下降，關注廠家如何實現產銷與盈利的平衡。

表 4：聚酯產能投放 

來源：銀河期貨研發中心

  4、結合上下游情況，PTA 基本面分析

  截至 4 月 21 日，PTA 開工率 72.4%，高于去年同期的 64%。折算過來對應的聚酯開工為 80.9%，目前聚酯開工率為 84.5%，PTA 處于去庫存的狀態。從裝置檢修/重啟計劃看，4 月底-5 月可能檢修的裝置有：海倫石化 120 萬噸產能裝置計劃 4 月底檢修 10 天左右、揚子石化 60 萬噸產能裝置 5 月上旬檢修 8 天、珠海 BP110 萬噸產能裝置 5 月中旬檢修 2 周、洛陽石化 33 萬噸產能裝置計劃 5 月 8 日檢修 10 天；5 月可能重啟的裝置：寧波臺化 3 月 31 日檢修的 120 萬噸產能裝置將在 5 月重啟、福建佳龍 60 萬噸產能裝置重啟推遲至 5 月、漢邦石化 220 萬噸新產能裝置可能在 5 月重啟一半。幾家大廠檢修將令 PTA 在 5 月仍在去庫存，但隨著裝置的陸續重啟以及下游聚酯、織廠旺季末期的到來，供應緊張的狀況將趨于緩解，6 月份將重回庫存累積的局面，基本面前景弱化。

  截至 4 月 21 日，PTA 按照 720 元加工費計算的利潤為-10.2 元/噸，而一般大廠加工費水平在 500 元上下，中小企業加工費水平在 700 元平均水平之上，因此，當前 PTA 生產利潤豐厚，這或令部分工廠推遲檢修或加快重啟。

表 5：截至 4 月 22 日 PTA 裝置產能動態

來源：銀河期貨研發中心

圖 16:PTA內盤價格及生產利潤情況(按加工費720元/噸)

資料來源：銀河期貨研發中心

表 6: PTA產業鏈供需平衡表

資料來源：銀河期貨研發中心

  倉單方面，截至 4 月 21 日，PTA 倉單量為 146715 張，折貨 73.4 萬噸，較 3 月 31 日增加 30952 張；有預報量 10871，較 3 月 31 日減少 7009；倉單及有效預報折貨 78.8 萬噸，較 3 月 31 日增加 12 萬噸，倉單仍不斷增加。交割前倉單有望突破 90 萬噸，達到 15 年同期歷史高位水平，由于這些倉單不能后移至 1月合約上，隨著 5 月的交割，需警惕倉單壓力帶來的風險。

圖 17:PTA注冊倉單及有效預報

來源：銀河期貨研發中心

  三、二季度行情展望

  原油預計堅挺、石腦油裂解價差較低難繼續壓縮、二季度 PX 供應偏緊，上游成本端對 PTA 的支撐作用較強。

  從 PTA 供需面上看，5 月仍將處于去庫存的狀態，供應偏緊。但隨著檢修裝置重啟增多(重啟的產能大于檢修)以及下游聚酯、織廠旺季末期的到來，供應緊張的狀況將趨于緩解，6 月份將重回庫存累積的局面，基本面前景弱化。后期需密切關注裝置檢修以及重啟情況，尤其是逸盛大連 220 萬噸是否檢修以及漢邦新裝置、翔鷺裝置是否重啟，這對供給面有較大影響。

  從產業利潤方面看，PTA 加工利潤豐厚，這將吸引產業資金期現操作鎖定加工利潤，同時可能令裝置推遲檢修或加快重啟；下游聚酯利潤持續下滑，POY 虧損擴大、DTY 利潤不斷被壓縮，下游對原料追漲力度不足，且江浙一帶印染整治范圍已開始擴大，織造訂單走弱現象有所增強，終端需求疲軟會繼續打壓聚酯的利潤，聚酯工廠繼續提升負荷的可能性比較小。而缺乏下游的配合，PTA 的炒漲也將受到一定程度的抑制。

  從庫存看，隨著旺季末期的臨近，織廠開工率可能在 5 月中下旬回落，聚酯廠家產品庫存大概率走高；PX、PTA 檢修裝置重啟的增多，5 月下旬開始，PTA 庫存或開始底部回升。

  從倉單看，交割前倉單有望達到 15 年同期歷史高位水平，由于這些倉單不能后移至 1 月合約上，9月合約面臨的倉單壓力較大。

  綜上，商品整體氛圍利多、原油市場走好、供需處于去庫存的狀態以及投機資金的追捧，PTA 短期預計將保持堅挺，但基本面前景及下游市場情況上看，PTA 持續上漲動力不足，對后市不宜過分樂觀，追漲需謹慎。操作上，在整個商品市場風口消失前，建議暫觀望，或者低買高平、輕倉短線交易；做空仍需要等待商品市場風口確認消失。