2019年8月26日，公司發布中期業績報告，2019H1安踏體育營收、歸母凈利潤分別達148.11億元（+40.34%）、24.83億元（+27.66%）。同時扣非歸母凈利潤達24.91億元（+27.07%）。
【點評】
營收增長超預期。
(1)按照品牌拆分：①安踏品牌：2019H1營收達75.9億（+18.3%），占比達51.2%（-9.6pct）,零售流水提速（2019Q1、Q2流水增速達低雙位數、中雙位數），其中預計安踏KIDS流水增速達約30%，安踏線上渠道流水增速達約25%。②FILA：2019H1營收達65.4億（+79.9%），占比達44.1%（+9.7pct）,預計FILA大貨、fusion、kids、線上流水預計分別增長約60%、約300%、約80%、約100%。③其他品牌：2019營收達6.8億元（+36.2%），占比達4.7%（-0.1pct）。
(2)按照品類拆分：2019H1鞋、服裝、配飾營收增速分別達24.7%、50.9%、41.0%，占比分別達34.6%（-4.3pct）、61.8%(+4.3pct)、3.6%(+0pct)。
(3)渠道數仍快速增長。2019H1末安踏（包含兒童）門店數達10223家（同比增+5.9%），較2018年底凈增166家；FILA門店數達1788家（同比增+43.3%），較2018年末凈增136家，其中預計FILA大貨、兒童、Fusion門店數分別達1100家、460家、180家；DESCENT門店數達115家（同比增+35.3%），較2018年底凈減少2家；KolonSport門店數達173家（同比減少8.5%），較2018年底凈減少8家；Sprandi門店數達110家（同比增+35.8%），較2018年底凈增增加6家；Kingkow門店數達70家（+11.1%），較2018年底凈減少7家。
FILA占比提升致毛利率繼續提升。
2019H1因FILA占比提升導致毛利率同比提升1.8pct至56.1%。拆分來看，因安踏主品牌提升產品科技和創新及性價比、策略性給予經銷商更多返利以激勵經銷商升級安踏品牌第九代店，2019H1安踏主品牌毛利率下降1.6pct至42.5%;2019H1FILA毛利率達71.5%（-0.2pct），基本持平；2019H1其他品牌毛利率提升1.3pct至59.1%。
費用率上升。2019H1公司銷售費、管理費率分別達27.84%（+2.23pct）、3.1%（1.69pct）。其中因業務拓展員工人數增加，2019H1員工成本費用率達12.5%(+1.2pct)；在研發費用持續增長情況下，營收增長速度更快，導致2019H1研發費率達2.4%（-0.4pct）;同樣因營收增長較快，2019H1廣告費率達10.0%（-1.7pct）。
歸母凈利率下降，經營利潤率快速提升。
(1)2019H1歸母凈利率：因利息支出增加及分占合營公司虧損因素，歸母凈利率下降1.6pct至16.8%。其中并購Amer的主體MascotJVco自2019年3月26日至2019年6月30日凈虧損、其他全面收益分別達8.49億元、2.06億元，按照57.95%安踏持股將分別減少安踏稅前利潤4.92億元、公司全面收益1.19億元，剔除Mascot JVco虧損影響后，我們預計2019H1安踏歸母凈利潤、歸屬于公司全面收益將分別增長44.98%、42.41%。(2)經營利潤率：2019H1公司經營利潤率達28.7%（+3.2pct），因零售業務占比提升（Fila等）、提前收到政府補助、經營開支比率相對穩定，經營利潤率提升明顯。其中，2019H1安踏、FILA、其他品牌經營利潤率分別達32.2%（+5.4pct）、29.0%（+0.2pct）、-11.6%(+3.8pct)，其他品牌2019H1經營虧損達7930萬元。
運營健康。①存貨周轉因直營占比提升（FILA）2019存貨周轉天數提升至87天（+4天），同時終端渠道安踏品牌、FILA品牌庫銷比分別為4個月、5個月左右，庫存健康。②應收賬款周轉天數2019H1達34天（-1天），仍較健康。③年化總資產周轉率達1.04次（-0.04次），因并購AMER產生權益性投資資產較高，總資產周轉短期小幅下降。
流動性波動，短期無虞。①流動性受到一定波動。因收購AMER費用較高且產生較高定期貸款（收購結構及相關貸款具體信息請參閱我們的詳細點評《強強聯合，安踏擬牽頭財團收購Amer Sports》），2019H1公司凈現金達4.59億元，較上年同期減少85.61億元（2019H1末公司銀行貸款達75.68億元）2019H1末公司資產負債率較上年同期提升19.74pct至46.42%。②短期流動性無虞。首先經營現金流凈額快速提升（2019H1經營現金流凈額提升133.2%至34.4億元），第二公司收益質量較高高（2019H1公司經營現金流凈額分別達營收、凈利潤的22.4%、109.9%），第三長期貸款主要為5、7年，有較長的還款時間，且短期付息壓力較小（2019H1已獲利息倍數達36倍。），第四公司按照現有經營現金流凈額償付所有帶息債務所需時間較短（2019H1經營現金流凈額與帶息債務之比達0.45，按照上半年經營現金流凈額，償還公司直接負責的帶息債務僅需約1年）。
預計：2019公司業績仍有望維持高成長。
① 2019營收預計：我們預計2019 集團營收達25-30%，其中安踏品牌、FILA 品牌零售流水望達15-20%、約50%。Amer預計有望扭虧。
② 2020流水整體目標：預計所有品牌、安踏、FILA 系列流水CAGR 分別達15-20%、中雙位數、超過30%。
③ 2019門店數預計：安踏（含兒童）門店望達10300-10400（+2.4%~+3.4%） 家，FILA（含FILA KIDS/FILA FUSION）門店望達1900-2000 家（+15.0%~+21.1%），DESCENTE 門店望達130-140 家（+11.1%~+19.7%），KOLON SPORT 門店望達170-180 家（-6.1%~-0.6%），KINKOW 門店望達90-100家（+16.9%~+29.9%），Sprandi門店望達120-125家（+15.4%~+20.2%）。
④ 內部組織改革，品牌管理更專注，協同作用逐步提升。2019H1公司將旗下品牌分為專業運動（安踏、安踏兒童、Sprandi）、時尚運動（FILA、FILAKIDS 、FILA FUSION）、戶外運動（DESCENT、KOLON SPORT）三個品牌群，三個品牌群都有獨立的設計、品牌、銷售及分銷職能。
⑤ AMER預計扭虧為盈。2019Q2并購Amer主體MascotJVCo虧損約8.5億人民幣，我們預計其中6-7億主要源于并購貸款利息費用，其中2億來自Amer主業虧損。不過因占Amer約60%營收戶外用品業務季節性明顯，每年2季度往往虧損，而1、3、4季度往往實現盈利，其中3、4季度EBIT往往占公司全年80-90%左右。2018年Amer歸母凈利潤達0.48億歐元（約4億元人民幣），其中一次性資產減值損失達0.68億歐元（約5.5億元）,扣除掉一次性自產減值損失，歸母凈利潤望達約9.2億元左右（凈利率約4.3%），同年總營收、持續經營利潤分別同比增長4%、33.2%（凈利率恢復）。鑒于American中戶外產品增長較快，美國地區、亞洲區域增長較快，預計2019凈利潤扭虧概率較大。保守的角度計算，假設2019Amer扣除一次性減值損失的凈利潤與2018持平，2019年Mascot有望為安踏帶來1.5億人民幣以上投資收益。
【投資建議】
預計2019/2020/2021年公司歸母凈利潤分別為56.00、71.38、85.76億元，同比增速在36.49%、27.46%、20.15%，對應EPS為2.07、2.64、3.17元/股，對應P/E為26.67、20.92、17.41，維持“強烈推薦”評級。
【風險提示】
（1）經濟下行超預期；（2）主品牌銷售低于預期；（3）新品牌發展不及預期。
