從2022年5月開始，棉價見頂回落，開啟了一波大熊市，核心因素主要是貨幣緊縮、消費下行和擴種增產。

貨幣緊縮是第一大核心因素。在高通脹壓力下，歐美等主要經濟體持續加息，緊縮貨幣，導致大宗商品市場持續承壓，棉花自然難獨善其身。

消費下行是這輪棉花熊市的第二大核心因素，從2022年5月開始，“國外消費好、國內消費差”的分化結束，轉變為國內外棉花消費同時下降，消費端利空一直持續到11月。

擴種增產是這輪棉花熊市的第三大核心因素，因棉花價格達到歷史高位引發全球擴種，在7月美旱巴澇極端天氣之前，擴種增產利空施壓棉價下跌。從全球范圍來看，2021/22年度主流的棉花種植成本約為61-69美分/磅，棉花種植利潤理論上超過80%，勢必會激勵農民增加對下年度棉花的種植。

2022年2月之后，尤其是俄烏戰爭爆發導致谷物價格大漲，棉花的比價優勢縮小，但并沒有轉化為種植劣勢。在消費下行的情況下，產量增加可能導致供求關系逆轉，去庫存周期轉為累庫存周期，驅動棉價筑頂下跌。

不過，天有不測風云，2022年8月出現了美旱巴澇極端天氣，對沖了擴種增產利空，引發了8月份美棉熊市大反彈。

這輪棉花熊市大概率已經結束。

首先，從利空能量來看，鄭棉在這輪熊市中最大跌幅達47%，比熊市跌幅均值多12%，對利空的釋放非常充分。

其次，支撐熊市的三個核心因素都發生了變化。11月，貨幣緊縮變為加息放緩；擴種增產被極端天氣對沖，2022/23年度全球產量持平甚至會略降；國內外消費共同下行出現分化，國外維持衰退下行，但國內交易開始復蘇。

未來影響棉價的核心因素會逐步切換為“低估值修復、消費邊際好轉和下年度種植面積減少”，國際棉價有可能震蕩反彈。全球市場方面，棉花消費持續下調，已抵消大部分緊縮衰退風險。美旱巴澇，極端天氣對沖擴種增產利空，如果印度產量不及預期，2022/23年度全球棉花可能小幅減產。棉糧比處于歷史低位，未來有減面積偏差。

這三大核心因素，支持美棉震蕩反彈。國內市場方面，高庫存疊加豐產，供應壓力較大，但收購成本固化在13000元/噸附近，提供底部支撐。11月開始，國內防疫放開，參考國外經驗，2023年國內棉花消費可能強勁復蘇。低估值吸引資金流入，目前鄭棉和整體商品比價仍在歷史低位，國內外棉價仍然倒掛，估值修復行情還會持續。這三大核心因素，支持鄭棉震蕩反彈。風險因素，主要來自政策、面積和天氣，需要持續跟蹤。