下游棉紗提前走淡，棉花看漲情緒卻越來越濃，其實向上的驅動因子并不比向下多，但短期驅動力強弱有差異，關鍵在于造成漲、跌邊際不對稱，目前出現階段性可試探向上突破行情。

庫存與價格

近日棉花和棉紗現貨價格出現反向走勢，在當前公認的消費主導行情下，棉紗價格走弱、成品庫存上升，但市場主體對棉花期貨、現貨看強的情緒卻越來約強，現實與預期是否相悖？

首先需要解釋一下為什么棉紗會出現當前的庫存與價格狀態。傳統棉紗行情在清明后小淡一下、五一后再淡一下，本年度棉紗行情其實相對符合傳統周期，只是今年缺乏長訂單，在清明之前個別品種提前一周左右開始小幅走弱。除了周期外，最終要的原因還是年前提到的，貿易商和坯布廠同比棉紗庫存下降，整個產業鏈維持相對低庫存，因此即使2019有所恢復，新年以來訂單量還是少于去年同期。同時，沒有產能轉移計劃或者非入不敷出的紡企多數保持正常開機，則在傳統淡季周期來臨時，紡企的棉紗出現累庫存。綜合下游行情，紡織環節開始步入淡季。

然而，棉花庫存階段性累庫存，已經處于常備庫存水平，但儲備棉輪出按公告時間推算至少延期2個月，同期庫存還是相對較低。也正是因為近月內紡企開機正常，所以對新棉采購量明顯大于前三年同期，實際的月棉花消耗量也不會再出現明顯下降，因此短線的消費端利空驅動力偏弱，棉花走的是供給端邏輯。

當然，若持續出現上下游價格背離，那么紗廠也會逐漸降開機或者轉產競爭品，那在綜合棉花供給寬松的背景下，棉花價格會更隨紗線走勢。所以紗線行情在什么情況下會好轉：第一，下游訂單真實好轉或者進入旺季，可是此后2-3個月紡織業是淡季行情；第二，棉花價格足夠強，強到改變供需結構，刺激各環節投機庫存增加，這種情況短期可行，但會消耗遠期訂單，長期不可持續；第三，政策引導或者技術變革，這一點不在此多妄言。

驅動邏輯與時間機會

綜合上述，棉花當前可講供給端邏輯。本年度棉花庫存結構軋花廠和貿易商分庭抗禮，導致棉花主邏輯還在庫存結構上，套保壓力和成本支撐并重，低價低等棉、紗在拋儲延期后交易重心轉移。具體解釋：

本年度軋花廠銷售進度緩慢，貿易商也嚴格按照套保計劃采購備貨，導致一口價資源和點價資源數量平分秋色，這一庫存結構就造成期貨價格下方有一口價成本支撐，超跌則會加速點價資源消耗、基差上調、現貨多頭偏好入場接倉單（因為買不到這么便宜的現貨），則現貨空頭離場和現貨多頭的入場會形成“南疆棉成本支撐”效果，支撐線貼著資金、倉儲成本上升。同時，2018年12月后三次下探15000給點價資源提供好的成交機會，上探15600至今只有一次，這讓剩余現貨多為高成本的南疆棉很難無風險套保，逐漸形成點價資源的無風險增量小于減量，這樣就給了期貨以脫離成本線抬升的預期漸強。可是，沒有套保的依舊在15500+有套保需求，所以造成底部抬升的橫盤震蕩區間。

可為什么上限抬升得比下限慢呢？這是質量結構變化產生的效果。質量結構變化最主要貢獻是拋儲延期。前兩年3-9月拋儲期間，儲備棉競拍成交量近似當期消費的一半，筆者通過3128指數和拋儲成交均價平均算得當期近似真實棉價，可見拋儲時期紡企的真實用棉成本與3128指數價差集中區在600-700元/噸，2019年拋儲延期，也就是說國產棉價格基本接近新棉價格。儲備棉用棉紡企多做32s以下的紗線，這正好是越南、印度、巴基斯坦的進口棉紗主流品種，中國儲備棉實際作用除了補充國內用棉缺口，還有阻擋阻擋進口紗擠占國產紗份額的作用（東南亞三國棉花無限額進出口，用棉成本和加工費用都比中國低）。

中國2019拋儲的延期，原本用儲備棉的工廠不得不開始使用地產棉、低價進口棉、低價新疆棉用以補充庫存，導致國產棉和進口棉的高低等級棉價差收斂，新年之后低品級棉漲幅大于高等級。國際棉的高低品級棉價收斂除了中國拋儲延期驅動，還有上市季節性影響。由于2018年中美貿易戰對美棉加征關稅，同時增發大量配額，導致中國增量進口外棉，尤其澳棉和巴西棉，導致3-5月國際唯一有供應潛力的就是印度棉，印度棉價年后在中國買盤的驅動下快速上漲，當時進口紗也在高利潤的驅動下開始拉漲，一定程度上推動美棉采購訂單增加。隨著外棉、外紗價格上漲，至3月底、4月初，中國買盤對ICE的驅動力就已經很弱了，不過印度持續調降產量、國際棉可用庫存走低，也就是說國際市場本身的缺口驅動顯著，繼續推漲ICE期棉和印度棉價。

上述兩個結構問題在5-9的套保空頭移倉進入后期，短期倉單交割壓力減輕甚至短暫消失，開始引發強烈的市場情緒，這就是時間結構改變產生的效果。鄭棉主力09合約的15500-15800區間套保空頭、投機多頭移倉區間，多頭建倉底部扎實，如果要有新增空頭則價位在05的15500+、09的15900~16000+，所以這個區間相對安全，投機多頭不會輕易離場。

因此，在成本支撐依舊強勁、投機多頭減倉概率小、5-9移倉主力已經完成、09合約交割還有5個月之久、新增套保主力價位在16000+……期貨下跌邊際很小。而上漲的想象空間則很大（拋儲和增發配額都是蹺蹺板效應，不能草率定性其短期多空驅動力量），拋儲延期，中美談判向好市場對終端消費好轉和收儲預期一直存在，只是按兵不動，至少已經保證了棉花消費預期不再繼續惡化。同時，各環節的貿易商投機庫存、工廠原料庫存仍舊保持著相對低位的常備水平，這也導致上漲驅動比下跌驅動更強。

小結

綜上，當前棉花、棉紗價格逆勢而行，但消費端逐漸陷入被動，而內、外棉花在庫存、質量、時間三結構同時發生效應的驅動下走勢協同偏強，當然棉價無法在下游不跟的情況下持續拉漲，而且16000+還有南疆棉套保需求等著，必然會不斷出現回調，不過4月中~5月初是很好的試探拉漲時機。

然后的走勢就要看，是價格改變基本面來刺激投機庫存需求引領產業鏈同漲，還是工廠利潤受損從而轉產、降開機來阻止棉價漲速。此文邏輯把政策不確定的干擾弱化，綜合基本面看，棉花是個慢牛走勢。