內容提要：
2016年，影響PTA價格走勢的三大重要因素為：一、國際原油市場情況；二、PX/PTA新增產能釋放進程；三、PX/PTA工廠限產保價情況。國際油價繼續探底，而且從最近一次OPEC會議表態來看，即使油價繼續下跌，為了爭奪市場份額，各國也不愿意消減原油產量，因此國際油價有望進一步走低，截至12月中旬，美原油跌至近6年來新低35元/桶附近，預計在明年一季度之前都難有起色，最低有望達到25美元/桶附近。從明年全年來看，油價或將維持低位徘徊為主，大幅反彈可能性較小，全年預計維持25美元/桶-60元/桶震蕩。
2016供應方面需重點關注幾套新裝置投產進程，以及騰龍芳烴的裝置重
啟，在無新產能投放之前，逸盛和恒力整體的控盤能力依舊較強，預計它們仍然會采取“限產報價”的策略將PTA加工利潤維持在合理水平，下游聚酯整體的議價能力較差，預計虧損將成為常態；若騰龍芳烴615萬噸裝置以及新產能順利投產，PTA的供應格局將發生改變，PTA將會回歸供應過剩狀態，利潤水平將會被壓縮，此時下游聚酯利潤水平待會得到改善。
展望2016，原油弱勢及產能過剩仍將是影響全年行情走勢的主要因素，我們認為2016年PTA價格仍將維持低位寬幅振蕩行情為主，整體在3800元/噸-5200元/噸區間運行，同時關注產業政策以及原油價格反彈帶來的不確定風險。
第一部分行情回顧
2015年整體處于低位寬幅震蕩的行情，PTA指數合約從年初低點4500震蕩回升至5月初的5600附近，之后一路震蕩回落，至12月上旬指數再次下探至年初低點4500附近。價格波動幅度范圍1100多點，幅度超過24%。根據行情走勢的階段性特征以及市場主導因素，從時間上可以將年內行情分為三部分：第一階段：1月上旬至5月上旬，震蕩上行。從1月上旬至4月初，PTA期價基本跟隨原油來回波動，1月中旬，PTA主力1505最低下探至4480獲得支撐，之后震蕩反彈至5000一線。4月6日，漳州騰龍PX工廠發生爆炸，導致翔鷺615萬噸PTA裝置關停，PTA現貨供應緊缺，期貨價格迅速反彈至年內高點5600附近。
第二階段：5月上旬至8月下旬，三波回落：5月份，原油基本維持震蕩行情，但國內部分PTA裝置重啟，負荷提升至7成以上，下游需求季節性回落，PTA價格震蕩回落，1509合約從5500元/噸一線回調至4900元/噸一線。6月中旬，國內股市和國際原油暴跌引發商品市場恐慌性拋盤，PTA期貨價格大幅回落，1509合約從5000元/噸一線下跌至4400元/噸一線。8月中旬，國際原油持續下跌，國內股市再次迎來一波暴跌，商品市場再次迎來暴跌，1601合約從4800一線跌至年內最低4200一線。
第三階段：8月上旬至12月上旬，低位盤整。國慶長假期間國際原油大幅上漲，中石化、江陰漢邦和恒力石化裝置陸續檢修，裝置負荷下降，PTA1601合約從4450一線反彈至4800一線。11月初，原油再次迎來暴跌行情，但PTA裝置負荷偏低，社會庫存消化也處于低位，供應商挺價意愿較強，PTA期價相比原油表現較為抗跌。12月4日，OPEC會議并未達成產量上限，市場悲觀情緒加劇，原油大幅下挫至年內低點，PTA在成本拖累下跌至年內低點4300附近。
圖1:2015年PTA指數日K線走勢圖
資料來源：文化財經，信達期貨研發中心
第二部分基本面分析
一、PX運行分析
1、PX產能增長情況
圖2：2004-2020全球PX產能增長走勢圖
2004-2015年，全球PX產能平均增速在6.77%附近。在2014年，產能增速達到18.78%頂峰后，部分PX產能開始淘汰。2015年增速下滑至僅1.37%附近。未來5年，預計全球PX產能再次回到正常增速，保持6-7%水平為主，產能增加主要來自中國、中東、印度和東南亞地區。不過如果考慮到聚酯需求增速可能低于該水平，未來仍可能出現淘汰落后產能的情況。
圖3：2007-2020年中國PX產能增長走勢圖
資料來源：CCF，信達期貨研發中心
除掉2009年產能增長較快以外，從2007年-2015年中國PX產能平均增速在12%附近；但不時也有投資空檔期，比如2010年和2016年中國都沒有新PX產能。2009年，由于福佳大化、中海油惠州以及上海石化二期集中投產，因此產能增速達到了峰值。
國內PX裝置情況如表1所示，總體來說，相比下游聚酯和PTA的產能投產速度，中國PX裝置的投產進程是比較緩慢的。雖然一直是投資關注的重點領域，但PX生產商集中在三桶油以及包括民營企業進入條件太高等因素，真正的投資高峰一直沒有來臨。十年一個周期，預計中國PX下一個投資高峰將在2019年附近出現。
表1：國內PX裝置產能列表(單位：萬噸/年)
資料來源：CCF，信達期貨研發中心
下表2顯示未來五年全球PX投資規劃情況，可以看出，未來投資的PX裝置基本上都是煉廠配套的，而煉廠規模集中在1500-2000萬噸/年的規格，PX裝置主要規模在100-200萬年/年的規格，都是朝大型化發展，多數是配套PTA和聚酯工廠的企業往上游延伸，也有一些行業外的投資計劃，如寧夏寶塔、河北玖瑞、協鑫集團等不確定的投資規劃。
表2：2016-2020年全球規劃中的PX裝置(單位：萬噸)
資料來源：CCF,信達期貨研發中心
2、PX產量及進出口情況
表3：中國PX供需平衡表
資料來源：CCF,信達期貨研發中心
圖4：中國PX產量預估
資料來源：CCF、信達期貨研發中心
2015年4月，騰龍芳烴突發爆炸，導致其160萬噸PX裝置長期停車，使得2015年國內產量增速不明顯，國內產量的不足促使進口大幅增加，2015年PX進口量達到1160萬噸左右，進口依存度超預期提升至55%。2016年，國內無新PX產能投放，加之騰龍芳烴重組，明年9月份之前重啟可能性不大，產能較今年無明顯變化，預計整體PX裝置開工會有所提升，進口量依舊會維持較高水平，進口依存度預計在50%左右，但2017年之后國內產能大量投放，國內PX產量將大幅增加，中國PX產量增長將進一步替代一部分進口增量，進口依存度也將呈現下滑趨勢，如下圖所示未來五年中國PX進口依存度預測。
圖5：中國PX進口依存度走勢及預測
資料來源：CCF、信達期貨研發中心
對于PX的出口情況，至2014年基本微乎其微。當然，隨著國內PX產量逐步增加，不排除在后期出現少量保稅模式的出口貿易，以及配合PTA出口的貿易量。
3、2016年PX價格走勢分析及預測
(1)2011-2015年PX價格走勢回顧
圖6：2011-2015年PX、石腦油及兩者價差走勢圖
資料來源：Wind,信達期貨研發中心
2011-2013年，由于下游聚酯和PTA的投產速度快于PX，PX經歷了黃金三年，CFR中國價格在1200-1700美元/噸波動區間為主，并且PX利潤情況十分樂觀。2014年，在原油大幅下挫的帶動下，加之PX新產能釋放加速，PX價格從最高的1400美元/噸以上，跌至1000美元/噸以下。同時，PX利潤也加速萎縮，但除了上半年有三個月份虧損，總體PX全年仍是盈利。
2015年上半年，原油震蕩有所反彈，PX價格跟隨原油企穩，但總體依然在1000以下運行，利潤也從年初的的虧損狀態恢復至年中的小幅盈利；下半年，原油再次下滑，成本端坍塌，PX從年中的950美元/噸一路下滑至年底800美元/噸附近；利潤情況出現也有一定惡化，但總體仍有盈利。
(2)2016年PX價格走勢預估
2016年，亞洲PX市場預計仍將延續供應過剩的局面，但依靠壓縮利潤來跌價或者增加利潤來漲價的空間都不會很大，除非大規模的停車檢修或者PX工廠脹庫嚴重。而且2016年中國PX進口依存度依舊維持偏高，供應商維持價差能力較強，預計2016年PX-石腦油價差水平平均仍能維持350美元/噸左右。PX整體價格重心依舊要看原油端的運行情況，原油經過長達一年半震蕩下行，價格跌至近六年來的低位，繼續下行空間料將有限，若2016年原油若在40-60美元/桶區間運行，預計PX整體價格運行區間在700美元/噸-900美元/噸之間，當然實際走勢視原油等相關上游成本的變動而定。二、PTA運行分析1、PTA供需狀況
2015年國內PTA新增產能主要集中在一季度釋放的恒力220萬噸和珠海BP125萬噸，原計劃在一季度投產的四川晟達100萬噸裝置和四季度投產的漢邦二期220萬噸裝置推遲投產，市場傳聞漢邦220萬噸裝置將在明年一季度投產。2015年國內新增PTA產能375萬噸，增速為8.6%，截至年末國內PTA總產能達到4693萬噸，相對于下游聚酯4648萬噸產能來說，明顯過剩，但由于遠東石化的破產以及翔鷺石化資產重組，導致900多萬噸產能長期閑置，減輕了PTA供應過剩壓力。
從目前的投產預期來看，2016年，國內僅有烏魯木齊石化計劃在年底投產的120萬噸產能，若四川晟達100萬和漢邦220萬噸裝置推遲至2016年投產，明年國內PTA產能將擴張440萬噸左右，增幅為9.37%；截至2016年底，國內PTA總產能將達到5133萬噸，預計2016年國內聚酯產能將擴張300萬噸左右，截至2016年底，聚酯產能將達到4950萬噸左右，PTA絕對總產能依舊超過聚酯產能，產能過剩壓力將更加嚴重。
表4：中國PTA產能投放進程
資料來源：CCF、信達期貨研發中心
按照前期以及目前投產預報來看，2016年之后國內新增產能年平均增速將有所放緩，部分擬建或在建裝置，均由于目前國內產能過剩壓力較大，有所推遲，或遲遲未批準，2017年及以后投產的裝置，存在較大的不確定性，項目基建或資金方面均有所放緩，預計后期年均新產能投放量也不會大幅增加。
圖7：2008-2016年中國PTA產能與產量變化情況
資料來源：信達期貨研發中心
表5：2009-2016年中國大陸地區PTA供需平衡表
資料來源：Wind、信達期貨研發中心
隨著新增產能的大量釋放，進口需求相對減少，進口依存度降至3%以下，而出口量呈現逐年遞增的趨勢，但絕對量依舊較少。
2、PTA加工價差及開工
PTA加工價差反應PTA工廠的利潤狀況，目前PTA行業平均加工成本在720元/噸左右，當然有部分大型工廠加工成本可能會在600元/噸以下，但我們還是以行業平均水平來估算。
圖8：PTA加工價差水平
資料來源：Wind，信達期貨研發中心
從2015年全年來看，PTA加工價差長期處在600元/噸以下，年內的價差變動幅度較大。2015年初，PTA行業聯合減產，PTA負荷偏低，PTA加工價差維持在700元/噸以上；進入二月份，PTA開工負荷開始提升，下游消費正處淡季，PTA加工價差開始收縮，雖然四月份翔鷺裝置爆炸，加工價差出現反彈，但仍舊沒能突破600元/噸，至7月份，加工價差一度跌至300元/噸以下；面對嚴重虧損，逸盛，恒力再度聯合減產，開工負荷再度下滑，社會庫存加速消化，截至11月底，社會庫存處于130萬噸左右的地位水平，逸盛和恒力挺價意愿較強，現貨價格持續堅挺，加之原油下跌，PTA加工價差持續擴大，至11月份，加工價差恢復700以上，PTA工廠利潤水平較好。
圖9：PTA產業鏈開工情況
資料來源：中纖網，信達期貨研發中心
2015年年初，遠東破產重組，其320萬PTA產能長期關停，4月份翔鷺石化突發爆炸，導致其615萬噸PTA產能也長期處于停車狀態，再加上一些長期閑置的小產能，處于長期關停總產能高達1430萬噸左右，這就使得另外兩家巨頭逸盛和恒力總產能占據總產能大半壁江山，逸盛和恒力對現貨的控盤能力大幅增強。
2016年，新裝置方面，四川晟達的100萬噸裝置和漢邦石化的220萬噸裝置預計至少推遲至明年二季度投產，烏魯木齊石化計劃是在明年四季度投產，而翔鷺仍無明確的的重啟時間表，市場傳言明年三季度之前都難重啟，若真如我們預計，2016年逸盛和恒力行業的裝置負荷的控制依舊較強，為了維持較好的加工價差，整體的PTA開工負荷還將維持較低水平。
3、庫存
PTA社會庫存變化可以通過對PTA及下游聚酯開工負荷剪刀差進行跟蹤。根據PTA和聚酯的總產能以及開工負荷水平來估算整體的動態供需，若動態供需寬松，PTA社會庫存處于積累階段；反之，則處于去庫存階段。2015年，由于翔鷺和遠東裝置長期處于關停狀態，逸盛和恒力合力將PTA開工控制在較低水平，導致動態供需長期處在偏緊狀態，社會庫存從3月份開始進入去庫存周期，截至11月底，PTA社會庫存水平降至130萬噸附近，總體處于低位水平。此外，可以從PTA工廠和聚酯工廠PTA平均庫存天數PTA進行印證。
圖10：PTA庫存變化
資料來源：CCF，信達期貨研發中心
PTA工廠和聚酯工廠的PTA庫存長期處于低位，說明PTA現貨供應處于偏緊狀態，由于聚酯工廠長期處于虧損，整體的補貨意愿不強，基本維持剛需，庫存水平控制在低位。
三、聚酯運行分析
1、聚酯供需結構分析
2015年聚酯新投產能280萬噸，不及年初預計的380萬噸；經過初步評估，2016年新增聚酯產能預計在295萬噸附件，其中主體仍是聚酯長絲，確定性也相對較大，而瓶片裝置新增計劃仍偏多，但多集中在年底，不確定因素較多，不可避免地還可能出現延遲到下一年度，另外薄膜有20萬噸計劃。
表6：2015年產能投放及2016年產能投放預估
資料來源：中纖網，信達期貨研發中心
圖11：產能、產量及增速變化
資料來源：Wind，信達期貨研發中心
如上圖所示歷年聚酯產能增長情況，可以看到近三年聚酯產能增速明顯放緩；持續的產能擴張，一方面形成了充足的供應壓力，使得中國成為當之無愧的聚酯大國，另一方面在需求走弱的背景之下，也形成了明顯的市場壓力。此時，越來越多的人開始思考，中國聚酯擴張是否已經達到頂峰，后續行業將逐步告別擴張時代，更多地通過整合資源、產能升級和淘汰來就產能來進行結構變革。2016年聚酯產能還將延續增長，初步預估到2016年底，中國國內聚酯總產能有望達到4943萬噸左右，產能增速在6.4%左右，增速較2015年稍有提升，但仍處于較低增速水平。
伴隨著產能增速的下滑，產量增速也呈現快速下跌的態勢，2010年-2014年產量增速連續四年下滑，最低跌至2014年的1.6%。2015年聚酯產量預估在3522萬噸，同比增速在8.2%，較去年大幅回升，給了上游原料很好的需求支撐。
表7：聚酯供需量歷年情況及2016年預估
資料來源：CCF，信達期貨研發中心
2、聚酯加工利潤及庫存情況
圖12：聚酯產品加工利潤及庫存
資料來源：WIND，信達期貨研發中心
利潤方面，2015年一季度，聚酯長絲和短纖加工利潤水平較好，四月初，翔鷺石化爆炸，PTA負荷下滑，PTA現貨價格大幅企穩，而下游聚酯產品價格上漲乏力，聚酯利潤水平開始受到擠壓；進入7月份，逸盛和恒力聯合減產，PTA負荷維持低負荷狀態，加之聚酯需求進入淡季，下游產銷低迷，聚酯利潤水平繼續惡化；進入四季度，PTA社會庫存維持低位，PTA工廠挺價意愿較強，PTA現貨價格持續堅挺，而聚酯傳統的消費旺季表現不佳，多數以減價去庫存為主，截至12月初，除了短纖和DTY之外，其他產品的虧損幅度依舊處于高位。2016年聚酯產能還將繼續擴張，而聚酯工廠對上游原料的議價能力較弱，預計2016年聚酯工廠生產還將延續虧損狀態，2017年之后，聚酯產能投放進入尾聲，聚酯行業將逐步進入去產能周期，屆時，預計聚酯加工整體的利潤水平將會好轉。
庫存方面，由于聚酯產銷不暢，織機維持低負荷運行，導致聚酯庫存持續積累，截至12月初，各個聚酯產品庫存水平基本都處于年內高位，聚酯產品價格整體受壓。
3、終端紡織消費。
2015年，我國紡織業的經濟運行總體繼續呈低速平穩發展的態勢。前10個月，國內服裝鞋帽針紡織品類零售總額10596.15億元，較去年同期增長10.18%，同比增速較2014年的10.6%略有回落；2015年中國輕紡城布匹月均成交表現尚可，成交情況基本處于近幾年高位，總體來看，終端紡織內銷表現尚可。
紡織服裝出口方面，前11個月累計出口2570.32億美元，同比下滑5.78%。出口形勢比較嚴峻。紡服出口連續下降和超過全國外貿平均降幅的主要原因，一是紗布和服裝單價下滑，對出口總額有所拖累；二是受全球經濟形勢不佳“貨幣戰爭”的影響，特別是以俄羅斯盧布、印度盧比、土耳其里拉和巴西雷亞爾匯率為代表的新興市場國家以及歐元、加拿大貨幣大幅貶值，年內部分貨幣貶值超過30%，沖擊我國外貿出口；三是受產業成本影響，紡織品服裝屬于傳統的勞動密集型行業，東南亞國家紡服有不對稱的成本優勢、出口競爭力有所增加，蠶食我國出口市場份額等方面的綜合影響。
自2000年以來，我國紡織品服裝出口連年正增長，2000-2014年出口平均增速14.93%，其中，僅2008年全球金融危機爆發后，2009年紡織品服裝出口下降9.8%之外，今年是15年來第二次出口呈負增長局面，預計全年出口下降超5%，由此不難折射出今年形勢的嚴峻程度，據此推斷，我國外貿回暖和企業脫困仍待時日。
圖13：中國輕紡城月均成交/紡織服裝出口
資料來源：Wind，信達期貨研發中心
表8：不同原油價格對應PTA成本
資料來源：信達期貨研發中心
第三部分行情展望
2016年，影響PTA價格走勢的三大重要因素為：一、國際原油市場情況；二、PX/PTA新增產能釋放進程；三、PX/PTA工廠限產保價情況。國際油價繼續探底，而且從最近一次OPEC會議表態來看，即使油價繼續下跌，為了爭奪市場份額，各國也不愿意消減原油產量，因此國際油價有望進一步走低，截至12月中旬，美原油跌至近6年來新低35元/桶附近，預計在明年一季度之前都難有起色，最低有望達到25美元/桶附近。從明年全年來看，油價或將維持低位徘徊為主，大幅反彈可能性較小，全年預計維持25美元/桶-60元/桶震蕩。
2016供應方面需重點關注幾套新裝置投產進程，以及騰龍芳烴的裝置重啟，在無新產能投放之前，逸盛和恒力整體的控盤能力依舊較強，預計它們仍然會采取“限產報價”的策略將PTA加工利潤維持在合理水平，下游聚酯整體的議價能力較差，預計虧損將成為常態；若騰龍芳烴615萬噸裝置以及新產能順利投產，PTA的供應格局將發生改變，PTA將會回歸供應過剩狀態，利潤水平將會被壓縮，此時下游聚酯利潤水平待會得到改善。
展望2016，原油弱勢及產能過剩仍將是影響全年行情走勢的主要因素，我們認為2016年PTA價格仍將維持低位寬幅振蕩行情為主，整體在3800元/噸-5200元/噸區間運行，同時關注產業政策以及原油價格反彈帶來的不確定風險。
