具體到投資上，按照競爭優勢和市值彈性 標準，我們最為看好桐昆股份、恒逸石化和新鳳鳴，近期股價回調后目前估值均處于歷史偏低水平，且未來隨著產能釋放其盈利中樞還有望不斷提升，長期配置的風險收益比很高。另外就我們判斷，PTA高景氣還可持續一年，從周期角度桐昆和恒逸這類高彈性、產業鏈完全配套的公司短期也有很大的博弈價值。
1.1 從百舸爭流到三足鼎立
滌綸作為我國最具全球競爭力的產業之一，發展至今誕生了一大批優秀的民營企業，尤其是經過12-16年慘烈洗牌小企業出清后，龍頭主導的行業格局初具雛形，我們在前期報告《大煉化行業格局正迎來歷史性巨變！》也詳細闡述了我們對幾大民營巨頭戰略布局的看法和觀點。簡單來說，在煉化審批對民營企業放開后，榮盛、恒力和盛虹的重心都轉向上游，從PTA-滌綸跨越至更為重資產大規模的煉化行業，打開了巨大的成長空間，但這也意味著其短期內將沒有余力再進行滌綸的擴張。因此未來幾年真正聚焦于滌綸行業的僅有桐昆、新鳳鳴和恒逸三家，其中桐昆和新鳳鳴本身就是行業的第一和第二，這兩家企業的風格是很少對景氣做判斷，而是堅守主業做精做強，憑借成本優勢在過去幾年行業低谷期也實現了逆勢擴張，逐步拉開了與競爭對手的規模差距，未來在繼續擴建滌綸的同時還將向上游延伸實現原料配套。恒逸本身是PTA行業的龍頭，產業鏈上下游布局最為均衡。一方面在文萊投建煉廠，保證了原料供應，另一方面抓住行業機遇，在周期低點通過兼并收購快速擴充了滌綸體量，一躍成為行業前三。綜合來看，本輪煉化窗口打開后，未來三五年內滌綸六大巨頭已步入了兩條不同的賽道，煉化企業如果遠期再回頭繼續做滌綸一來必要性不強，二來難度也會比較高。滌綸行業桐昆、恒逸、新鳳鳴鼎足而立的局面已愈發清晰，受益于格局改善，未來其周期波動性有望減弱，龍頭也有望真正享受到長期穩定的高盈利回報。
1.2 龍頭優勢將不斷鞏固
雖然處于產業鏈上下游，但滌綸行業和PTA行業恰恰相反，屬于有積累、先發優勢很強的行業，而且隨著能耗、環保、安全等指標要求的全方位提升，進入壁壘也越來越高。這也意味著只要龍頭不犯戰略性錯誤，后發者想要逆襲幾乎不存可能，未來龍頭與其他企業的差距將越來越大，其競爭優勢也將不斷鞏固。具體分析如下：
1）資金壁壘和設備壟斷決定強者恒強：滌綸屬于成熟期行業，世紀初大容量熔體直紡突破后技術進步就逐漸放緩，成本端優勢主要還是依賴規模和設備。規模方面單套規模過低成本有劣勢，過高則工藝不穩定，另外滌綸并非標準品，投建任何一套裝置都必須考慮市場容量和下游的接受程度，規模過高容易導致產品調整缺乏靈活性，也是弊大于利。綜合來看按照行業實際經驗，單套規模30-40萬噸最為經濟。而如果按照目前桐昆、新鳳鳴等大型產業基地的標準，為實現公用工程配套，園區內一般建設3-4套裝置，合計規模百萬噸左右，對應投資額超過50億，非龍頭企業不僅資金上難以負擔，審批難度也會很高。設備端來說，目前滌綸聚合設備已完全國產化，紡絲所用的卷繞頭國內也有供貨，但國產和進口設備相比轉速較低，由此而帶來的生產效率差距仍然比較明顯。而海外唯二兩家卷繞頭供應商德國巴馬格和日本TMT的訂單已經全部被桐昆、新鳳鳴和恒逸等龍頭壟斷，這也意味著后發企業即使跨過了審批和資金關，設備上也必須接受更高的生產成本和更低的競爭力，長期看也會埋下隱患。
2）龍頭經營管理優勢難以復制：除生產成本外，滌綸企業的盈利能力很大程度上還依賴于經營管理的水平，這也是龍頭的核心競爭力。因為相對大部分化工行業來說，滌綸還是屬于勞動密集型產業，龍頭員工過萬，小企業也動輒上千人，對人員的管理能力要求很高。其次滌綸和上游石化最大不同在于滌綸屬于差異化的產品，規格超過上千種，而下游市場需求又在時時變動，經營層面對下游需求的把握、產品品類的選擇、客戶的開拓維護和產品規格的調整都非常關鍵，生產端和銷售端的協調也是龍頭超額利潤的重要來源。另外從銷售模式上來說，滌綸只有少量合約貨，絕大多數屬于倉儲銷售，價格對庫存很敏感，尤其是在大幅波動行情下，庫存管理能力往往成為盈利水平的決定性因素。員工管理、產品結構管理和庫存管理體現在財務上，就是更低的費用率、更高的毛利率和更高的流動資產周轉率，以桐昆和新鳳鳴為例，可以看出管理做到極致的企業確實享有很強的優勢（圖2-圖4）。而且最關鍵的是這些經營端的訣竅不經過長期日積月累很難掌握，本質上壁壘是時間，其他競爭對手想要比肩或超越難度非常之高。
3）區位優勢阻止了后進入者：滌綸下游織造行業壁壘低，很多都是小企業甚至個體戶，這也決定了滌綸運輸只能小批量多次數，長途運費很高，因此滌綸有一定運輸半徑的限制，企業一般均緊貼下游建設。而我國化纖下游織造主要集中于江蘇浙江，占比超過40%（棉紡集中于山東、河南等地），且江浙市場已經基本被龍頭企業瓜分完畢，后進入者再獲取土地、審批和市場的難度會非常高，如果沒有契機，想要通過快速放量實現趕超幾乎不可能實現，市場卡位優勢也鞏固了龍頭的競爭地位。
1.3 貿易戰不改全球格局
近期中美貿易摩擦重啟，出口形式不明朗的情況下，短期織造拿貨需求受到了明顯抑制，另外市場也擔心貿易戰會導致下游紡織服裝向海外轉移，削弱我國滌綸產業的競爭力。但就我們分析，從歷史經驗看，紡服屬于工業化進程中的先導型產業，對生產要素 尤其是勞動力的質量要求低但成本敏感度高，在一國工業化后期勞動力成本提升后往往會發生產業轉移，全球共出現過四次，每輪周期大約在10-20年，也基本遵循從發達地區到發展中國家的規律。因此紡織產業轉移自有其經濟規律，中美貿易戰只是加速了這一進程。而對于更上游的滌綸乃至石化化工行業，由于資金、技術和產業配套要求極高，后發國家尚不具備承接產業轉移的條件。即使織造紡服逐漸轉移，預計未來相當長時間內，中國滌綸產業鏈的全球競爭力仍難以撼動，未來格局仍將是全球滌綸看中國，中國滌綸看龍頭。
1）滌綸產業轉移難度很高：我國目前已經成為全球滌綸最大的生產國、消費國和出口國，并在東部沿海地區形成了極具規模的芳烴-化纖-面料-服裝產業集群。從市場份額看，我國PX、PTA、滌綸幾大環節占全球比例分別高達45%、56%和70%，全產業鏈配套協同難以復制。另外滌綸目前規模經濟所需投資額在50億左右，如果考慮原料PTA和乙二醇配套將超過百億，而上游煉化行業投資額更是在數百億，遠非后發國家可以承受。中游印染及染料產業鏈屬于技術密集型，壁壘也比較高，轉移難度同樣很大。綜合來說，我國滌綸的最大優勢就在于產業集群，這也決定了我國的全球競爭力在相當長期內難以動搖。
2）滌綸產業轉移時間很長：以滌綸為代表的合成纖維大多誕生與20世紀50年代，并在70年代隨著石油工業的普及迎來了快速放量。80年代我國化纖產業剛剛起步，彼時美國和日本是全球第一和第二大產出國，但由于基數小我國與其差距并不明顯。到90年代中期，我國已追趕至全球第二并逐步實現反超。因此滌綸行業由于誕生時間短，嚴格意義上來說只經歷過一次產業轉移，目前東南亞等后發國家化纖產業正處于萌芽階段，但和我國的差距要遠遠大于80年代的中美，而我國滌綸的迅猛發展是建立在眾多的人口基數、廣袤的內需市場和完備的產業基礎設施配套之上的，全球來看具備相同要素稟賦的國家并不多，復制難度極高。且參考我國經驗，至少需要30-40年，時間上也會非常漫長。
3）我國滌綸出口量或將快速增長：如前所述，雖然紡織企業在逐步外遷，但我國滌綸及上游產業短期內很難轉移，預計未來我國滌綸將以絲或面料的形式輸出，出口量有望迎來快速增長。另外長期看由于滌綸對原料和市場的依賴程度都很高，如果后發國家下游配套逐步完善，掌握全產業鏈優勢的滌綸龍頭走出國門，直接在海外投資設廠也將是選擇之一。
1.4 小結
從格局上看，我國滌綸龍頭正迎來其最好的時代，強者恒強決定了龍頭和小企業間差距越來越大，新增需求將幾乎全部被龍頭消化，市場份額的不斷擴大既鞏固了龍頭的競爭地位，也增強了其對價格的控制力。預計行業長周期波動性會減弱，其投資回報率ROIC中樞也將比較接近化工平均6%-8%的上限，對應單噸盈利約300元/噸，具有盈利優勢的龍頭則有望達到10%甚至更高，對應單噸盈利約400元/噸。
2 新格局下景氣展望
從格局維度，我們對滌綸行業的未來非常樂觀，格局改善也決定了供給端擴張將趨于有序，預計未來行業每年新增產能200-240萬噸左右，對應增速約5-6%。需求端將維持穩定增長，但考慮到17-18年的高增速和貿易戰影響，未來大概率有所放緩，預計在6-7%左右。因此未來滌綸景氣的大方向是供給支撐了下限，需求則決定了上限，供需整體仍將維持平衡狀態，行業盈利不會很差，但也很難出現暴利，且隨著需求波動可能會階段性的微利甚至虧損，這也會倒逼競爭力弱小的企業退出，加速行業向龍頭集中的趨勢。
2.1供給擴張趨于有序
隨著規模化和基地化趨勢日益明顯，進入滌綸行業的資金、審批、設備和市場等壁壘均越來越高，中小廠商既無能力又無意愿進行擴產，未來新增產能將集中于龍頭企業。從目前規劃看，桐昆、恒逸和新鳳鳴三家未來每年新增產能約200-240萬噸，占全行業比例約90-100%。除此之外，另外幾家煉化巨頭和中型企業還有小幅擴產，未來兩年大約20萬噸。預計19-20年滌綸新增產能分別為216和240萬噸，對應增速5.4%和5.7%，受益于格局改善未來供給端增長將非常溫和。
2.2需求維持穩定增長
滌綸產業鏈非常長，直接下游為織造板塊，再下游為印染和成衣制造，終端應用領域包括服裝、家紡和產業用，占比分別約50%、30%和20%。因此滌綸的短期需求由織造行業產能和開工率決定，但長期看還是受到終端需求的影響。以年為單位來看，滌綸需求增速可拆解為終端需求增速+產業鏈各環節庫存波動+替代性需求增長。預計未來以上三部分需求增速分別為6%、-1%~0%和1%左右，綜合來看滌綸需求有望保持約6-7%的穩定增長。
2.2.1從終端增速看需求終端的紡服需求包括內需和外需兩部分，近幾年內外需銷售額占比分別約60%和40%。假設以限額以上紡服企業社會零售額代表內需，以紡織品及服裝合計出口金額代表外需，從過往二十年歷史數據來看，滌綸表觀消費增速和內外需增速基本同向變化，近幾年中唯一出現大幅背離的是2017年，主要是受到產業鏈庫存周期的影響（詳見下一小節），絕大多數年份一致性還是很強，因此紡服零售額和紡服出口數據對需求判斷還是有很高的參考價值。其中內需一般較為穩定在6-8%，而外需今年受貿易戰影響增速或將小幅下滑，綜合來看今年終端需求有望保持6%左右的增長，具體分析如下：
1）紡服零售額增速基本穩定：紡織品和服裝大多都屬于剛需型的消費品，和宏觀經濟相關度較低，從歷史數據看其增速也較為穩定，近幾年基本高于GDP增速1-2個百分點。19年至今紡服零售增速出現了明顯下滑，主要是由于去年Q1基數過高，同時4月份節假日少于往年影響，預計未來有望實現反彈，全年有望保持在6-8%左右。
2）貿易戰對出口影響分析：03年加入WTO后，我國紡織原料及制品出口迎來了長期超過20%的高速增長，但近幾年隨著經濟由投資出口驅動轉向投資消費驅動，紡服出口增速也有所回落，14-17年基本在零附近上下波動。而去年受中美貿易戰加征關稅的預期影響，出現了部分搶出口現象，全年紡服出口金額大幅增長，以美元計價增速約4%，以人民幣計價則增速在8%，這也是去年滌綸需求超預期的重要原因。
具體到今年，外需最大的不確定因素就是貿易戰對出口的影響。從最新情況來看，5月10日美國貿易辦公室（USTR）宣布對中國去年已經加征關稅的2000億美元商品（清單3）加征稅率由10%提高到25%，同時提出擬對剩余的3000億美元商品（清單4）加征25%關稅，具體實施情況將視6月下旬公開聽證會和屆時中美貿易談判結果而定。我國輸美紡織品中紡織原料占比并不高，如果考慮目前已經加征關稅的清單1-3中的商品，合計占我國紡服出口額的1.8%，對終端需求影響不到1%。但需要注意的是，清單4首次把HS分類61-63章的服裝及衣著附件類商品納入了加稅范圍，其合計金額占我國紡服出口總金額的15%左右，因此未來如果貿易談判進展不順，一旦清單4實施落地，短期內或將對需求造成較大的沖擊。
但長期來看，我們對需求卻并不悲觀，因為貿易戰本質上是需求的轉移而非消滅，雖然會加速紡服向后發國家轉移，但滌綸產業仍在中國，將直接促進我國以絲或布的形式向海外輸出滌綸，滌綸或布匹的出口增長和服裝的出口下滑將有所對沖，對需求影響不大。更為關鍵的是，產業轉移配合一帶一路的基礎設施建設，有望大幅拉動后發國家的經濟實力和居民收入水平，并刺激其國內的服裝消費，帶來新增的滌綸需求。以東南亞為例，東盟十國人口超過5億，而其人均年纖維消費量不到10kg，僅是我國的1/3，如果提升一倍將帶來500萬噸左右的新增需求。中東、南亞等地區也比較類似，這也意味未來滌綸在海外存在著巨大的需求增量空間。
2.2.2從產業鏈庫存看需求
滌綸產業鏈較長，可以分為長絲、坯布、面料、成品四個環節，每個環節庫存變化都會對需求有一定擾動，如果出現趨勢性大面積補庫，則會顯著影響需求。以17年為例，由于G20影響，16年開工率較低，年底全產業鏈各環節庫存都處于歷史低位，17年全年滌綸庫存增長8.5天，坯布庫存增長3天，面料庫存增長9天（以上市織造企業代表），品牌服飾及家紡企業庫存增長9天，合計帶來的滌綸需求增速約8.1%。而從18年底庫存水平看，滌綸和坯布庫存處于均值水平附近，但面料和成品環節庫存較高，預計19年繼續累庫空間不大，或將步入主動去庫存階段，如假設19年底全產業鏈庫存回到均值水平，則對需求影響為-1.3%。
2.2.3從替代趨勢看需求
除庫存擾動外，滌綸高增長的另一重要原因就在于替代其他纖維品種。畢竟紡織用纖維原料種類有很多，而過去幾年加總后的合計增速卻低于滌綸增速，反映出滌綸確實搶占了其他纖維的部分增量。其背后原因一方面是滌綸具有更高的性價比，尤其是16-17年，高比價效應下替代最為明顯。另外一方面則是因為最近幾年滌綸在改性和仿制方面進展很快，仿皮、仿真絲、仿棉麻等產品就我們調研觀感而言確實幾可亂真。而展望未來，隨著上游原料跌價，滌綸的成本中樞還在不斷下降，其比價優勢會越來越強，預計未來替代有望貢獻每年1%左右的需求增長。
2.2.4 小結
如前所述，按照“滌綸需求增速=終端需求增速+產業鏈庫存波動+替代需求增速”的假設，我們對過去五年的歷史數據進行了回溯驗證，測算結果與滌綸需求的實際增長較為符合。按照此框架，我們預測了未來兩年的滌綸增速，假設終端需求增速穩定在5.8%，產業鏈庫存擾動影響分別為-1.3%和0%，替代性需求每年約1%，則19-20年滌綸需求增長分別約5.5%和6.8%。
2.3 滌綸開工率有望維持高位
基于上文對供需的判斷，我們測算了未來滌綸行業的開工率，整體看未來兩年供需仍將維持緊平衡，19和20年開工率約82%和83%，基本與17-18年持平。但由于滌綸需求季節性波動明顯，分季度看開工率和盈利波動性仍將存在，甚至不排除會階段性跌至盈虧平衡線附近，但這也會推動落后小產能的出清，并加速行業向寡頭格局邁進的步伐。
3 投資建議綜上，目前時點我們最為看好兼具強競爭優勢和高市值彈性的滌綸龍頭企業，具體為桐昆股份(601233，買入)、恒逸石化(000703，買入)和新鳳鳴(603225，買入)，近期回調后估值均處于歷史較低水平。且未來新增市場份額基本集中于此三家龍頭，隨著產能投放其盈利中樞有望不斷提升，長期配置的風險收益比很高。另外桐昆和恒逸PTA已完全配套，且市值彈性很大，PTA高景氣下今明兩年盈利有望大幅改善，周期角度也有很大的參與價值。
4 風險提示
1）油價大幅波動風險：如油價短期大幅上漲或暴跌，將對全產業鏈盈利產生較大影響；
2）需求大幅下滑風險：隨著貿易摩擦深化，未來終端外需存在一定不確定性，尤其是如美國對我國服飾及衣著附件類商品加征關稅（清單4），短期內或將對需求造成較大沖擊；
