李寧是具備先發優勢的體育用品主要龍頭之一（2017年市占率5.3%，國內第4，內資第2），曾在2000年附近長期領跑我國運動服飾行業。2010-2014年受行業、競爭、庫存、拓店等多方面因素導致業績承壓，自2015年起李寧回歸管理層，多項改革措施落地，業績穩步復蘇。
我們認為：（1）運動鞋服壁壘高、集中度高，海外品牌對中小企業“擠出效應”明顯，但2014年行業復蘇后內資第一梯隊品牌因牢牢掌控中端市場，市占率穩定。（2）李寧產品、品牌溢價明顯，籃球等體育資源優勢突出，產品專注而優質，成為長期業績護城河。（3）2015年李寧回歸管理層，改革效果逐步顯現，公司業績望迎穩健復蘇。
業績：2018Q3線上維持高成長，線下同店復蘇。
2017年實現營收、凈利潤88.74、5.15億元，同比增10.72%、-19.91%，CAGR6分別為-0.10%、0.05%。經歷2012-2014年行業調整期，公司業績2015起逐步復蘇，2018H1實現營收、凈利潤47.13、2.69億元，同比增17.94%、41.97%。2018Q1-Q3李寧零售線上線下分別錄得10-20%中段、30-40%低段位數增長，同期同店增速環比提升至10-20%低段增長（前值為高單位數增長）。
公司：穩中求變，持續復蘇
（1）品牌：主品牌李寧品牌影響力指數、市場份額均位居行業前4，內資前2，市場優勢明顯。其他品牌涵蓋專業運動（韋德）、運動休閑（LNG、彈簧標、lotto）、戶外（AIGLE）、女子運動（Danskin）、兒童運動（李寧Young）、運動器械（凱勝、紅雙喜），主品牌研發、設計優勢明顯，新品牌實現初步布局。（2）渠道：2018H1線下渠道數量達6267家，2015年起穩步拓展，數量較2014年低谷期增長641家。2014年起公司同店增長成為線下業績主要貢獻之一，2015-2017年直營、加盟店效復合增速分別達6.63%、4.05%。電商收入近年保持30%+快速增長，2018H1收入占比達22%，較2012年提升18pct。（3）營銷：創始人李寧被評為為20世紀最偉大運動員之一，自帶營銷基因；公司2012年起簽約成為CBA贊助商，并自2012年起簽約韋德等NBA巨星為代言人，打造出內資企業最強籃球營銷資源；此外公司支出贊助跳水等奧運冠軍隊，簽約郭艾倫、馬龍等代言人，豐富營銷體系。（4）改革：2015年李寧上臺后，精簡開支、五大產品系列梳理、推動電商發展等改革措施效果逐步顯現，公司業績穩步復蘇。
行業：空間廣闊，品牌分化
（1）空間廣闊： 2017年我國運動鞋服市場規模達2121.5億元，Euromonitor預計2016-2021年復合增速達7.6%，紡服行業居首。
（2）行業分化加劇：2011年成為行業洗牌分水嶺，2017年前10大品牌中內資品牌市占率較2011年下降20.1pct至23.9%，同期國際品牌提升22pct，對內資中小品牌市場份額擠占明顯，內資CR4 2013年以來市占率較為穩定。
競爭比較：李寧營運效率高，電商布局領先
（1）國際比較：量：NIKE規模、運營效率最高，李寧盈利能力位居前列。NIKE收入最高，全球市占率居首，運營效率最高，凈利率最高；ADIDAS盈利強勁，毛利率領先，直營店數、收入占比最高，服飾收入占比最高。與國際品牌相比，李寧毛利率、凈利率位居前列，存貨周轉具有優勢，應收賬款周轉則仍有差距，直營收入占比位居前列。質：ADIDAS產品覆蓋全面，NIKE體育營銷資源數量領先。ADIDAS、NIKE產品覆蓋領域最廣，Skechers、Asics等品牌產品更為專一；NIKE體育贊助球隊、球星數量最多，娛樂明星代言人人氣影響力領先。與國際品牌相比，李寧產品覆蓋面較廣，營銷、投入、品牌影響力方面還有提升空間。
（2）國內比較：量：李寧規模、運營效率位居行業前列。①品牌規模位居第一梯隊：李寧、安踏近10年市占率均保持內資前二水平；②盈利能力強：內資品牌華中毛利率行業居首，凈利率逐步回升；③營運效率領先：應收賬款、營業周期僅次安踏位居行業第二。④電商規模占比領先，同店穩健提升。質：產品覆蓋全面，研發設計出眾。①品牌影響力行業領先；②產品覆蓋領域最廣；③廣告、研發投入回升：廣告費用2013年起持續下行，絕對值位于行業前列，研發費率自2017年起明顯回升，國內外設計大獎獲獎數量行業第一。
國際比較：全球運動巨頭NIKE、ADIDAS
（1）NIKE是全球運動龍頭，2017年全球市場市占率運動達18.1%。公司以代理tiger牌運動鞋起家，早期通過華夫跑鞋、AIR氣墊技術打開市場，通過持續創新、成功營銷、全球化、高效供應鏈管理實現經營規模增長和效率壁壘提升，2018財年公司營收達363.97億美元，1981-2018年復合增速達12.55%。
（2）ADIDAS是全球第二大運動品牌，2017年全球市占率達9.8%。1954年德國隊身著ADIDAS足球鞋獲得世界杯冠軍使公司聲名大噪。80年代后期因管理失衡、股權易手公司陷入經營困境被NIKE超越，近年通過管理結構調整、設計技術與時尚并進、成功體育營銷、全球化擴張、供應鏈優化實現業績穩健提升，2017年營收達212.18億歐元，1997-2017年復合增速達10.08%。
投資建議：
預計2018/2019/2020年公司歸母凈利潤分別為6.98/9.53/11.87億元，同比增速在35.61%/36.41%/24.61%，對應EPS為0.32/0.44 /0.54元/股，對應P/E為23.28/17.07/13.69，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：
（1）宏觀經濟增速放緩；（2）主品牌銷售低于預期；（3）線上銷售不及預期：（4）庫存風險。
