過去的一個月內，債務危機襲卷歐美地區，標普下調美國主權債務評級至AA+，同時法國主權債務也面臨著被調降的風險。歐美股市一度重挫，波動率急劇上升，標普VIX指數（標普隱含波動率）飆升至40上方。原油做為經濟的先行指標，自7月下旬開始進入日線下降通道，回撤幅度高達25%，主力合約最低價觸及75.71的低位，這是近一年以來的最低價。當下國際資本市場的焦點為：世界經濟怎么了？歐元區和美國的債務比丑是否會演化為全球范圍的主權債務危機，從而拖累世界經濟再次進入探底？同時，在分析原油期貨市場的未來走勢時，我們還需要考慮：經濟復蘇的不確定性會如何影響原油價格？原油的基本面有何改變？
接下來的報告中，我們會逐項分析引言中提出的問題，試圖尋找出原油期價的可能軌跡。
1. 債務危機背后：QE3的預期
從標普下調美國債務評級開始。根據華爾街日報的一篇文章講述，標普下調美國債務評級的最初理由是美國政府削減赤字的規模遠遠不夠維持其AAA的評級，隨后美國財政部、國會相關人員與標普相關負責人進行交涉，提出標普測算出的赤字削減規模有誤，標普仍舊在當日下調了美國債務評級，同時將理由更改為華盛頓政治文化紊亂。在標普下調評級之前，美國兩黨剛剛達成了上調國債上限和削減財政赤字的框架協議，規模是2.1-2.4萬億。美國貿易和財政的雙赤字問題早已不是新鮮的話題，當然也不是本文分析的重點。我們嘗試從標普下調美債評級后的市場表現來分析資本市場的恐懼和預期。
圖1：美國中長期國債收益率跳水
來源：中融匯信
從理論上說評級機構下調債務評級應該會直接利空美國國債，但我們從近期美國國債的表現來看，短、中、長期國債價格均為逆市上揚，特別是美國中長期國債收益率的跳水。美國國債市場依舊是市場避險的港灣，資本市場的恐懼點并不在美國政府的償債能力上。再仔細觀察美債近些年的表現，在美聯儲兩次推出量化寬松貨幣政策之前，中長期國債收益率都經歷了一段時間的下跌，當前美債的收益率已經回落到歷史低位，市場對QE3的預期越來越強烈。
2. 制造業數據不佳，經濟復蘇基礎仍在
大宗商品市場在美債評級被下調之前就已經經歷了一次深幅跳水，特別是原油市場， 8月3日的長陰跌破關鍵支撐。歐債危機可能是原因之一，但筆者認為更多的是因為連續表現不佳的歐美經濟數據使得市場對于復蘇的前景看淡。
特別是制造業數據，7月數據顯示：全球范圍內，PMI數據的掉頭向下（日本除外），世界前四大經濟體的制造業PMI數據均掙扎在50分水嶺附近。仔細分析美國PMI明細數據，拖累PMI數據向下的重要明細在于新訂單，新訂單數據的波動率較其他明細數據略強，7月新訂單的回落速度已經明顯放緩。其他明細數據中的進口和新出口訂單小幅回升。
圖2：制造業PMI回落
圖3：貿易明細向上，整體趨勢平穩
來源：中融匯信
美國經濟的消費主導性使得其消費數據一般會較其他數據提前探底，這一點是可以從歷史數據中得到驗證的。08年12月，零售銷售數據提前一個月觸底，10年8月份，零售數據提前一個月小回調觸底。10年9月份，美國PMI數據回測觸底，當前美國的零售銷售數據已經連續兩個月回升，同時消費者信貸的回升勢頭也未發生改變。據此推測，筆者對于8月美國制造業數據持謹慎樂觀態度，至少不會更差。倘若接下來公布的美國7月消費者支出能夠錄得環比回升，那8月制造業數據好轉的概率則會更大。
圖4：零售、消費數據向好
來源：wind、中融匯信
再來看看中國的PMI數據：7月PMI絕對值環比小幅回落，在與工業增加值的同比增速進行比較時，筆者將PMI數據也進行同比處理，發現7月工業增加值同比增速回落的同時PMI同比增速卻連續兩個月小幅回升，目前已經接近0值附近。目前工業增加值和PMI的同比增速都處在一個窄幅的區間內，這種狀態有可能會持續很久，如同06-08年間。在規模以上工業增加值和PMI數據突破窄幅震蕩區間之前，我們都暫時將中國制造業定義為穩定期。
圖5：中國制造業發展平穩
來源：wind、中融匯信
通過分析美國、中國兩國的PMI數據，筆者認為當前世界經濟復蘇的基礎仍舊存在。盡管債務問題會在較長的一段時間內成為困擾資本市場的重要因素，但其作用更多的在于透過不確定性來加劇資本市場的波動性。最終商品的趨勢還是與其本身的供給面相契合，接下來對原油基本面分析的前提即為，上文對世界經濟謹慎樂觀的研判。
3. 原油牛市基礎未變
在利比亞動亂之前，筆者就做出了原油將啟動中長期牛市的預判。利比亞動亂未平，WTI原油期價卻已經回落至動亂前的水平，甚至更低。但當初筆者做出原油牛市研判的前提條件均沒有發生變化，特別是美國EIA原油庫存的同比變動。
IEA此前宣布將在全世界拋售6000萬桶原油，其中美國EIA將拋售3000萬桶輕質原油戰略儲備。從美國原油戰略儲備的變化中，我們可以看出，他們確實在拋售儲備。根據報道，7月中下旬，第一批儲備交付，這與數據基本吻合。我們來看一下，EIA的拋儲行動改變了什么，從下圖很明顯可以看出：商業原油庫存同比增速下滑的腳步放緩。
圖6：EIA拋儲進行中
來源：wind、中融匯信
在本輪去庫存的過程中，成品油的去庫存速度和進程一直領先于原油，所以當綜合考慮原油和成品油庫存時，我們發現庫存的同比增速仍舊為負值，盡管速度有所放緩。其中原油消費的最重要領域即為汽油消費，正如此前我們對美國零售和消費者信貸數據的分析一樣，美國的消費能力確實正在逐步恢復，汽油庫存同比增速的復值也驗證了這一點。原油和成品油庫存同比增速的周期性非常顯著，本輪去庫存開始于09年底，已經進行了有1年半以上，單純從美國的成品油庫存數據來看，目前原油仍然具備牛市的基礎。
圖7：美國成品油去庫存接近尾聲
來源：wind、中融匯信
除了庫存數據之外，布倫特原油與WTI原油之間的價差也處在異常狀態中。金融危機之前，鮮有WTI原油期價低于布倫特的情況發生，并且在這種倒掛發生后原油市場迎來了一輪大牛市。危機之后，WTI原油倒掛的情況開始變多，特別是在利比亞動亂期間，由于區域影響的不同，布倫特原油的走勢比WTI強勢很多。近期的回落中，布倫特原油又較WTI抗跌，兩者之間的價差擴大了歷史新高。最近幾年的數據顯示，當前世界上能源供給需求的布局發生了一些變化，能源的供給需求圈子越來越小，就近進口原油的趨勢越來越明顯，這是解釋目前WTI與布倫特原油期價異常價差的理由之一。利比亞地區原油供給的中斷，主要影響的是歐洲地區。當然，筆者認為WTI原油定價能力的趨弱也是其中一個原因，從最近CFTC持倉報告中總持倉量的減少中可以看出資金對WTI原油的熱情正在逐步褪去。
圖8：布倫特原油溢價擴大到新高
來源：wind、中融匯信
成品油的相對強勢也表現在價格中，當前燃油與原油的比價處在持續攀升的過程中，上一次顯著攀升是在09年的第一季度，對應著原油期價的探底。同時，汽油與原油的比價也進入到相對高位。成品油價格的相對強勢，一般對應著終端需求的好轉，終端需求往上傳導的過程中也會存在一定的時滯，資金較為集中的大宗商品中金融屬性略強，受市場投資情緒影響也較大。隨著需求的主導逐步向上傳導，萬能的市場之手最終會將價格推向正常軌道。
圖9：成品油/原油比價攀升
來源：wind、中融匯信
綜合上文分析，筆者認為原油的牛市基礎并沒有發生改變。在原油價格的震蕩整理中，下游煉化企業的利潤空間放大，需求終會向上傳導，以原油為基礎的化工品種也將會逐步由需求拉動轉向成本支撐，牛市才走了一小段。
